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发表于 2016-3-3 08:43
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中国，投资新时钟 基于周期归来的大宗商品和股市“健康牛”
近期，全球风险偏好显著提升：春节后，欧美股市普遍上涨，收复春节期间的一波跌幅并继续上行。国际油价震荡上行，ICE布油价格已经超过节前1月29日的阶段性高点。
近两日，国内市场风险偏好提高的更加明显：降准之后国债收益率不下反上，与此前降准后的表现相反；股市连续两日上涨，累计涨幅达5.6%；国内多数商品期货大幅上涨，铁矿石、橡胶、沪铜等涨幅均超过2%。我们早在2015年12月中旬就提出“美元周期见顶，大宗商品见底”，看多大宗商品和周期性板块。从12月中旬到现在，美元指数在98附近区间震荡，铁矿石上涨超过35%，螺纹钢上涨20%，动力煤上涨16%，沪铜上涨5%。我们认为，中国经济既有结构性问题，也有周期性问题。结构性问题导致中国经济存在长期下行压力，而周期性问题则是中国经济企稳回升的关键，也是2016年大类资产配置的核心逻辑。一、中国既存在结构性问题，又存在周期性问题这一轮中国经济的下滑，既有结构性因素，又有周期性因素。所谓“结构性因素”，指的是中国经济在中长期的结构转型和产业升级。中国目前已经处于工业化后期，未来将过渡到后工业化时代。从国际经验来看，中国要想跨越中等收入陷阱，必须从以投资拉动为主转变为以消费拉动为主，从以要素驱动、投资规模驱动发展为主转变为以创新驱动发展为主。在上述过程中，经济发展速度会必然放缓，也被为“经济下台阶”，几乎所有发达国家都经历了这一过程。虽然各国具体情况有差异，经济放缓的节奏有所不同，但经济增速重回高速是不可能的。这就意味着，中国经济增速的长期趋势是下降的。但是，这不意味着每一年经济都会下行，因为还有周期性因素。所谓“周期性因素”，指的是在不同的经济周期中，随着宏观经济的繁荣、衰退、萧条和复苏，经济发展呈现出的周期性特征。当前中国经济中就存在着许多典型的周期性因素，比如PPI下滑与经济下滑循环、企业盈利差与投资下滑循环、房地产投资周期、大宗商品周期等，这些与过去的经济周期并无本质区别。以PPI下滑与经济下滑恶性循环为例：
PPI下滑——企业生产积极性下降、去库存——经济下滑——企业投资需求下滑——PPI下滑。这是典型的周期性现象，如果出现一个因素扭转了其中的一个环节，就会将恶性循环变为良性循环。
也就是说，PPI下滑与经济下滑的困局是可逆的，既然可逆，就不是趋势性的！然而，当前市场上看空中国主要就是上面列举的“周期性因素”，却被部分人冠以“结构性因素”之名，并进而指出中国经济下行是大趋势，不可逆转，颇有挂“羊头卖狗肉”之嫌。中国经济下行的结构性因素客观存在，不可否认；但周期性因素也同样客观存在，不能选择性失明。结构性因素不可逆，但周期性因素可逆，如果能够妥善解决制约经济增长的周期性因素，变恶性循环为良性循环，中国经济的未来将光明许多。而现在，种种迹象表明，周期性因素正在起变化！二、“周期归来”之一：房地产价格终将带动投资房地产投资下滑在本轮经济下行中显得格外引人注目。从2015年开始，房地产投资增速从10%一路狂泻至1%，造成的投资缺口远非基建投资可对冲，直接带动了投资增速的急剧下滑。目前，多方利好齐聚，房地产投资有望止跌企稳。第一，政策层面，房地产去库存已经被列为供给侧改革的重要任务，受到中央的高度重视。在2015年的中央经济工作会议公报中，明确了四类措施化解房地产库存：一是提高户籍人口城镇化率，二是发展房屋租赁，三是鼓励房企降价促销，四是取消过时的限制性措施。房地产救市也是利好频出。第二，资金层面，央行行长周小川最新讲话表示，中国商品住房起步很晚，同时城镇化正在推进，会造成住房贷款较快发展。从风险角度看，中国个人住房贷款占银行总贷款中的比重相对偏低，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%－50%，中国只有百分之十几。同时，个人住房抵押贷款的坏账比例仍明显低于企业贷款和开发商贷款，所以个人住房抵押贷款仍旧是银行比较偏爱的一个产品，有意愿发展。有了政策，又有了钱，何愁去不了库存！去库存一旦进行，房地产投资必将有起色。第三，城镇化率特别是户籍城镇化率仍然偏低。中国城镇化率（56.1%）仍然偏低，发达国家城镇化率平均在80%左右，与我国人均收入水平相当的国家城镇化率也在60%左右，我国城镇化空间很大。尤其是考虑到户籍人口城镇化率（36%），中国还有很长的路要走。从长期来看，由于户籍城镇化空间极大，房地产最终需求仍然并未趋势性下降，因此中国房地产市场并未进入向下的长周期拐点。第四，房价上涨已经蔓延到部分三四线城市，房地产投资回暖是大概率事件。
在近期一系列利好的刺激下，房地产价格回暖趋势开始蔓延。根据据中国指数研究院3月1日发布的百城价格指数，2月份住宅价格环比涨幅最大的前10个城市中，一线城市仅占1个（深圳），二线城市2个（苏州、合肥），其余7个城市皆为三四线城市（中山、珠海、东莞、昆山、徐州、日照、江阴）。我们知道，如果房价的上涨仅限于一线城市，只能催生价格泡沫，难以有效刺激房地产投资；如今房地产销售和价格的回暖已经向三四线城市蔓延，那么房地产投资与销售的背离终将结束。尽管我们不认为房地产会回到过去的高投资、高增长，但是2016年房地产投资相对2014年、2015年改善、回归健康状态是很有可能的。
三、“周期归来”之二：通胀与经济下行恶性循环打破我们在12月17日的《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》一文中已经预见到了大宗商品价格回暖的长期趋势。春节过后，大宗商品价格上升的态势十分明确。
对于中国经济而言，大宗商品价格的上涨会带来输入型通胀，有利于扭转当前的低通胀态势，使PPI降幅收窄。PPI、库存和工业生产三者是密切相关的，互为因果。PPI下行导致企业去库存、减少生产，而去库存和生产减少又将导致对上游需求减少，导致上游的PPI下滑。同时，经济下滑过程中，企业投资需求也将降低，这将进一步加剧PPI下行和经济下滑，以及去库存过程。从这个角度讲，PPI下滑与经济下滑的周期性循环将被中断，出现PPI回升——企业盈利好转、积极补库存——生产上行——收入提高——终端需求回升的良性循环。尽管产能过剩、结构调整等因素将抑制上行的幅度，但是至少足以改变经济下滑的方向。
四、“周期归来”之三：“宽财政+宽信贷”扭转经济周期性下行
通观国内外经济发展历史，在经济下滑阶段政府基本都会积极干预，真正通过市场实现自发出清的只有大萧条一次，且代价惨重。
回顾2008年以来的经济反弹，每一次都是财政政策起了作用。第一次是2008年底开始的“四万亿”，通过40%以上的基建投资增速拉动经济整体回暖，第二次是2012年下半年，基建和房地产投资拉动经济反弹。现在与过去确实有所不同，在结构调整过程中，强刺激已经不再是政府的政策选项。但是，放任市场自我循环式下跌也不会是政府的目标。财政政策要发力，但是如何发力却是一个需要慎重讨论的问题。这就是为何我们看到，2014-2015年积极财政政策并不积极的原因。到2015年底，从“十三五”规划、中央经济工作会议、中央城市工作会议可以看出，政府对于财政政策如何做已经基本确定。这一轮宽财政与当年的“四万亿”确有不同。对于刺激力度，明确不能是强刺激。对于刺激方式，是通过供给侧改革刺激有效需求，主要抓手是扩大赤字、减税和新型城镇化。从绝对规模来看，本轮刺激规模超过2008年的水平；但从占GDP的比例来看，却远有不及。同时，政府投资推动基建投资增速达40%—50%的奇迹也不可能再复制了。配合财政支出的增长，信贷投放也将“夫唱妇随”，目前与2009年有相似之处。08年底-09年初，随着“四万亿”计划推出，信贷规模大幅飙升，这主要与项目配套信贷资金投放有关。今年1月份，新增贷款高达2.5万亿，创历史最高记录，我们认为与项目配套资金投放亦有直接的关系。如前所述，尽管我们认为“强刺激”的可能性不大，但是“财政、货币政策攻防互换”已成事实，通过“宽财政+宽信贷”稳增长已是必然选择，这将扭转周期性下行因素。五、看好股市“健康牛”，看多大宗商品，看空债市从国际经验来看，结构性因素导致的经济增速下行是趋势性的，但周期性因素则是可逆的。当经济周期性因素发生逆转时，经济增速将会回升；而目前随着房地产回暖、PPI回升、财政发力，周期性因素正在起变化。我们认为，中国经济L型的拐点已过，2016年L型的下半场已经到来，偏执看空中国经济会酿大错。破解周期性的因素之后，中国经济虽然不会再回到高增长时代，但也不可能快速回落到5-6%的水平。对于股市，坚定看好“健康牛”和周期性板块。2016年周期性因素破解，经济企稳，看多基本面驱动的健康牛，大盘蓝筹同时受益需求端回升和供给侧改革，存在超额收益。对于大宗商品，维持长期看多观点不变。随着中国财政政策发力，房地产投资企稳回升，大宗商品仍将继续上行。对于债市，继续长期看空。
短期来看，市场风险偏好回升，债券收益率面临调整压力；长期来看，如果基本面反弹，则债市将有更大幅度的调整。
BY 华尔街日报 |
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